这本书便是塞斯・卡拉曼的《安全边沿》。
招商基金固定收益出资部总监刘万锋表明：“这是奠定我出资风格的一本书。这本书告知咱们一个道理，做任何出资必定要有安全边沿，它能使你在特别极点的自卖自夸环境中生计下来。”
复旦大学经济学硕士结业的刘万锋，2009年进入银行作业，任买卖员，从事资金办理、流动性组合办理作业。
彼时，受金融危机影响，我国出台大规划扩张方针，财务钱银方针交相照应，他在银行系统内亲历了这一进程，也由此堆集了对微观经济和方针的认知。
2014年6月刘万锋参与招商基金，从事固收出资研讨作业，这两段阅历为刘万锋的微观结构打下了根底。
次年刘万锋接手招商双债增强债券基金，由于其时组合中转债仓位过重，在股市调整中受损严峻，痛定思痛后他将组合定位修改为均衡战略。
关于两次作业起点始于“危机”的刘万锋而言，这些阅历对让他对“安全边沿”有了更深化的了解，首要体现在两个方面：
榜首，对长时刻复利的堆集。
长时刻复利的堆集十分掌握由于短期严峻博弈的决议计划导致失效，因而要严守买卖的纪律性。
在招商固收团队内部构成了一套完好的自上而下的团队充沛评论、以身许国决议计划的机制，即团队负责制。
“从微观、中观、到微观的详细个券，要有清晰的研讨陈述支撑，有充沛研讨与以身许国评论的进程。然后在自卖自夸的价格系统下，依照性价比办法进行装备。”
这套机制在2016年协助团队在债市大幅调整中“全身而退”，也根本躲过了2020年今后房地产债券的调整。
当团队做出决议计划后，一切大类组合都会进行相应调整。
现在，招商基金固定收益出资部具有近40 名专业投研人员，其间基金司理22 人，均匀从业年限超11年，已构成具有信誉评价组、微观利率组、钱银资金组、混合出资组等彼此协作又各司其职的队伍化团队，会集发挥各组的共同优势，构成团队力气，力求固收出资长时刻成绩的安稳性与继续性。
第二，固收类产品需求长时刻坚持和满足的耐性，从成果来看长时刻稳健更重要。
据Choice数据计算，到2024年末，刘万锋在管基金八只，总规划约350亿。
其代表产品招商双债LOF，自2015年6 月办理至今，接连十年完成正收益，且在2016年-2024年的每个完好年度最大回撤不逾越2%；近三年收益14.31%，近三年、近七年晨星同类排名前5%。
这份成绩背面，是刘万锋依据对微观周期进行研判，清晰什么阶段赚什么钱，从而在适宜的时刻点对不同券种配比进行了较为准确的调整。
例如在2015年，刘万锋杀戮剖析纯债票息关于组合的安稳性和收益奉献远高于转债，将转债占比从20%降到5-10%；2020年股票自卖自夸呈现超调，转债性价比凸现，他也会适度参与，当性价比有所下降就及时离场。
除了对不同券种时机的发掘，刘万锋也会灵活运用杠杆、久期等多战略来寻求增强收益，一起也更注重危险操控，比方当收益率违背合理水平常，会决断缩短组合久期以尽量躲避回撤。
“我对组合的稳健性要求比较高，远远排在收益之前。”
正是由于对危险操控持久以来的坚持，细看刘万锋其他在管产品，过往拉长时刻也都坚持了长时刻稳健的收益曲线。
当然，在这次的采访中，刘万锋也坚持着0.8倍的稳健语速，条分缕析地和咱们交流了近两小时。
展望未来，在越发侦查的微观环境下，刘万锋直言债券出资进入了“高难度形式”。
“中短端信誉债现已调到了相对比较有性价比的方位，或许是一个阶段性时机。但纵使如此，本年债券收益率也或许不会很高，可以考虑在震动中逆向布局战略。”
“在收益率低、动摇大的新阶段中，自卖自夸同质化很强，指数的弹性和奉献的超量收益或许比主动办理更多，并且指数产品不太掌握漂移。”
“战略要习惯自卖自夸改变，注重央行方针改变……需求更精细化的操作来提高债券出资收益……做好回撤操控，愈加注重稳健。”
“我以为重要的是有弱者思想，我并不以为自己有什么过人之处，尤其在现在的自卖自夸环境中。”
“其时自卖自夸，要愈加注重稳健，在票息很低的状况下，提高对组合稳健性考量的权重，下降亏钱概率，提高出资者长时刻持有体会，不过度参与博弈，尽量寻求获得中长时刻比较稳健的收益。”
这种真挚的表达贯穿全程，看得出是尽力在做“能睡得着的出资”。
看多了星斗大海，可以换个思路，在低相关性的财物中找点“安全感”~
进入收益偏低但动摇较多的新阶段
问：债券出资带有很强的微观视角，表达掌握不同阶段的微观改变？在出资中表达习惯新的微观环境？
刘万锋：微观研讨之所以对债券出资比较重要，是由于咱们要认知到，在不一起刻段挣到的钱不相同。
比方，在很大的利率周期中，挣的是久期改变的钱；在很大的经济周期中，挣的是信誉利差的钱；假如是方针周期，挣的是方针和流动性改变的钱。
这么多年来，我国在微观方面产生的改变详细可以分为三个阶段：
榜首个阶段是2000-2020年，这是通胀周期主导下的微观架构。
这个阶段微观经济动摇相对比较大，经济略有回调，方针稍有支撑，通胀会显着上行；假如根本面过热，钱银政战稍微收紧，经济增速很快下调。
咱们需求调查的中心变量是利率，通胀以及经济根本面的改变。这些改变是主导这个阶段债券收益率的中心要素。
在这一阶段，债券自卖自夸操作纵深较大，首要有两类参与办法：
榜首类，利率周期的动摇彻底跟着通胀水平改变，很有纵深的微观环境可以经过利率债做很大的波段。
第二类，信誉债战略百家争鸣。
由于地方城投债、工业债以及过剩产能的种类，在不同年份不同职业的不同开展阶段有不同的体现，信誉债职业的切换、利差的改变供给了一些高票息财物。
跟着利率周期的改变，同一工业主体的债券种类，信誉利差也存在特别显着的周期性动摇，有拉大的阶段，也有均值回归的阶段，这也能为组合奉献许多收益。
第二个阶段是2020-2024年末，这是债款周期主导下的新微观模型。
2020年作为微观周期显着的分界点，我以为首要要素是我国经济增加动能或首要矛盾点产生了显着改变。
信誉债发行量削减，这跟其时杠杆率相对较高的债款周期亲近相关。
当债款增加到必定程度之后需求化债，而化债便是下降利率，所以这段时刻挣的是钱银方针降息的钱。
这个阶段久期战略相对愈加重要，可以恰当拉长组合久期，参与一些中持久期债券的装备与买卖。资质下沉、择券、信誉利差操作不如久期战略更有用。
第三个阶段是从本年开端，进入了新的微观环境，在方针和出资者行为主导下，构成了“利率-债款-方针”的新微观结构。
其时收益率处于相对较低水平，债款化解也开展到必定程度，我国经济经过2020-2024年财物负债表的修正，真实进入结构转型的开端。
这个阶段经济增速偏低且安稳，通胀水平根本在零邻近，还有比较低的利率，这些现象可以阶段性自洽，自卖自夸跟方针、出资者行为联系更亲近，后续的改变途径取决于方针走向。
这个阶段除了挣低利率环境下相对低的票息，要要点注重方针短期的平衡以及出资者装备的行为改变，这是主导这个阶段债券自卖自夸的首要要素。
方针短期的平衡，需求在增加、通胀、汇率、金融安全等多个层面均衡，或许会阶段性侧重于某个方面，这会影响债券自卖自夸在不一起期的动摇。
因而，当下进入了收益偏低但动摇较多的新阶段。
经过精细化操作来提高债券出资收益
问：跟着微观环境的改变，现在更需求精细化操作来提高债券出资收益，你是怎样做的？
刘万锋：榜首，要要点注重不同财物的配比。
曩昔几年纯债收益跑赢沪深300，后续要破局低利率水平的自卖自夸，需求从大的视点做一些求变的动作。
第二，自卖自夸动摇比较频频，但呈现特别大的微观周期比较困难，关于短期的自卖自夸动摇，研讨的前瞻性和操作的灵活性比曾经要求得更高，作业要做得更细。
比方，关于出资行为改变、自卖自夸的共同性预期、现在的自卖自夸状况等有愈加深入的了解和认知。
曩昔有大的微观周期，比方判别至少有一年向上的经济周期，操作是比较简单粗豪的；现在自卖自夸调整得很快，需求更细、更精准的对自卖自夸进行前瞻性判别。
第三，组合操作层面，对组合杠杆水平、久期判别、套息空间、融资本钱的操控，都需求进一步细化。
问：关于杠杆、久期战略可以详细共享一下在实操中是表达去做的吗？
刘万锋：决议杠杆水平的是套息空间，假如套息空间很大，比方融资本钱与财物价值在
50bp乃至100bp以上，杠杆胜率显着增加，并且赔率不错，为组合长时刻奉献正报答，会有所参与。
比方在2023年，组合的杠杆水平大致处于120%左右的中性偏高状况。但上一年四季度组合杠杆水平有所下降。
由于显着感觉到杠杆的正面影响不大，有时对组合是负奉献。
首要原因在于财物端收益率下降比负债端快，在曩昔三年的某个阶段总会碰到这样的状况，债券自卖自夸随之呈现阶段性的剧烈动摇，终究经过下降利率的办法来处理，一向继续到本年都是如此。
在这种状况下，掌握呈现负债与财物收益率倒挂，套息空间很窄，杠杆的含义不是很大。
所以，曩昔几年整个债券自卖自夸的战略比较相似，杠杆都比较低，宁可在久期上略有露出。
现在判别久期和杠杆跟曩昔不太相同，曩昔看息差，看大周期，关于方针周期、方针宽松或紧缩、方针何时落地的判别至关重要，现在是看阶段性自卖自夸行为改变是不是过于共同。
假如行为过于共同，并且导致债券自卖自夸收益率显着违背合理水平，就要降一降久期。
所以，很难量化。现在对自卖自夸的片面判别比曩昔多，曩昔有许多客观的标明可以调查，比方信誉利差前史百分位数等等，现在假如单纯调查这些目标，反而或许会有误导效果。
以身许国决议计划在很大程度上可以愈加合理地判别自卖自夸
问：落实到定时陈述持仓来看，是在操控信誉危险的前提下，环绕高等级信誉债进行出资，组合内AAA以下评级债券占比较低，你是怎样去发掘这些高等级债券的？团队之间是表达合作的？
刘万锋：现在招商固收团队的架构，在研讨方面分红四个组，抒发信誉评价组、微观利率组、钱银资金组、混合出资组。
从资金面、钱银方针、微观方针改变，到职业、详细个券挑选，是一个相对比较完好的自上而下择券进程。
首要是微观环境、方针改变层面，从总量的视点去判别这个职业关于债券自卖自夸的改变。这是决议咱们出资信誉债不同职业的前提条件，或许说顶层的判别。
到中观，会针对某一个职业，有清晰的职业深度研讨陈述。
再往下是债券库的流程，对某一个职业的一切债券进行内部评级，不同等级的个券有不同的买入与持有规则。
从微观、中观、到微观，再到详细个券，要有清晰的研讨陈述支撑，有充沛研讨与以身许国评论的进程。然后在自卖自夸的价格系统下，以性价比进行信誉债的装备。
从雨后初霁的状况看，组合呈现AAA以下债券占比较小的成果，也是阅历了多年的迭代进程。
2020年曾经，仍是有一些低等级信誉债，AA+信誉债占比不少，由于其时信誉债操作战略比较丰富，收益率较高，信誉危险露出比较有价值，但全体等级散布相对均衡，没有过度下沉。
之后跟从自卖自夸改变，进行了调整。
比方低等级城投债持仓下降，由于有估值危险；2023年今后，由于信誉债利率化，信誉利差紧缩得很低，不同等级之间的播种含义不太，根本以高等级为主。
问：在几回债市呈现较大下调时团队做了哪些应对？
刘万锋：我是2014年来招商基金，其时固收只需十来个人，研讨员有两三个，奠定“团队负责制”传统的阶段正是在2014-2016年，自卖自夸动摇比较大的时期。
2016年咱们完成了“全身而退”，便是依据咱们对自卖自夸的剖析研判，充沛评论，以身许国决议计划，终究构成一个咱们都认同的定论，这也是“团队负责制”的决议计划机制。
咱们在2016年从微观、利率方针、根本面等多个层面，构成了好几种不同的陈述，经过了长时刻评论后，做出了共同决议计划，即收益率已不符合其时微观根本面的局势，显着违背，或许后边有微观危险。
做出决议计划后，一切大类组合，抒发钱银、债券、中长债、短债都做了相应调整，终究使得年末能从自卖自夸中“全身而退”。
再比方2020年曾经，咱们有一些房地产债的出资，下沉并不严峻。其时归纳判别以为房地产债券应低配，根本躲过了2020年今后房地产债券估值的扰动。
现在的债券自卖自夸有两个要点，一方面是存量产品布局，另一方面在于人才储藏和投研机制。
多年来，招商基金固收团队在共同的理念指引下，充沛评论、以身许国决议计划，一起也注重发挥个人优势。团队阅历多轮自卖自夸转化的检测，已探究出一条自主培育的人才生长途径，构成了有序建造的人才队伍，完成了个人开展与公司渠道共同进步。
我一向坚持以为，团队的重要性远远高于个人，以身许国决议计划在很大程度上能削弱认知上或许战略上偏个人、偏急进的成分，愈加合理地判别自卖自夸，操作上更利于组合长时刻成绩安稳。
用弱者思想看待国际，要回归理性
问：从持有结构来看，固收自卖自夸是组织主导的自卖自夸，想要做得好必定要比他人有竞赛优势，你觉得自己有什么逾越自卖自夸的竞赛优势？
刘万锋：其实近两年固收自卖自夸呈现了一些改变，比方我办理的债基，散户占比显着上升，构成了相对比较均衡的债基持有人结构。
这个分水岭就呈现在2024年，有两个原因：
榜首，组织对收益率的预期和本钱存在预期差，尤其是银行理财，下降了关于债基的装备需求，转投本钱相对更低的被迫指数产品。
第二，散户近几年对各类型债基的装备需求上升。
关于竞赛优势，我以为重要的是有弱者思想，我并不以为自己有什么过人之处，尤其在现在的自卖自夸环境中更是如此。
但我有几个思路：
首要，前几年久期战略比较重要，久期越长，收益率相对越高，但这不是一个常态，债券自卖自夸常用的信誉利差战略、轮动战略在本年都不太好用。
本年要回归到寻求稳健，对待庞大叙事要愈加慎重，理性或许依据长时刻阅历的判别，显得比较重要。
其次，我在债券自卖自夸有十五、六年的阅历，也亲身阅历了许多自卖自夸改变。
见证了各式各样债券自卖自夸的动摇，抒发牛、熊市中各种要素导致的改变，也阅历了不同微观逻辑结构的迭代改善，见过不同经济周期或利率周期下的自卖自夸体现。
终究，我对组合的稳健性要求比较高，远远排在收益之前。
对债券基金来说，稳健是榜首位，曩昔咱们在信誉危险下沉方面相对比较保存，全体思路寻求长时刻稳健收益。
切换到其时自卖自夸，要愈加注重稳健，在票息很低的状况下，提高对组合稳健性考量的权重，尽或许下降亏钱概率，提高出资者长时刻持有体会，不过度参与博弈，尽量寻求获得中长时刻比较稳健的收益。
这是我对固定收益财物的了解。
问：你刚刚有说到组织转向被迫指数产品，2024年债券ETF比例增加较快，你表达看待这一改变？
刘万锋：被迫出资或许指数化出资从中长时刻来看，或是未来相对比较清晰的趋势。
比较简单、短期的解说和现象是上一年指数化产品显着优于主动办理产品。
除此之外，还有更深层次的原因，从2025年开端，在票息很低的布景下，被迫产品有三个比较突出优势：
榜首，费率低，组织愈加注重本钱。
第二，曾经咱们应对债券自卖自夸的战略许多种，现在不太会有这种时机。
在收益率低、动摇大的新阶段中，自卖自夸同质化很强，指数的弹性和奉献的超量收益或许比主动办理更多，并且指数产品不太掌握漂移。
作为东西型产品，出资者愈加清晰知道自己买的是什么样的产品和出资方向，有怎样的动摇性与危险收益特征，这关于出资者做好决议计划并寻求在自卖自夸动摇中获取Alpha收益有清晰的协助。
第三，自卖自夸收益率较低时，出资者可以更快捷迅速地抛掉流动性较好的被迫产品，在收益率调整到必定程度时，可以经过被迫型指数产品快速建仓。
从指数自卖自夸存量规划和结构来看，利率债指数系统已相对比较老练完善。后边有空间的或许是信誉债指数，比方信誉债ETF，以及债券与其他财物彼此分配的被迫产品。
是比较侦查的一年
问：终究想请你谈谈对本年债券自卖自夸的观念。
刘万锋：本年或许是相对比较侦查的一年。
首要，债市收益率或许全体较低，出资者或许会进行财物分配。
其次，负债本钱和财物收益率呈现了倒挂。
2009、2016、2020年也呈现过负债本钱和财物收益率倒挂，但需求留意的是，其时1 年期国债下降到1%以下，但纯债收益率水平远远高于1%。
这时会呈现一个现象，由于负债本钱较高无法支撑，所以当经济周期呈现改变后，财物收益率会转机上升，终究处理负债和财物倒挂的问题，这是咱们曩昔看到的形式。
但在其时环境下，10 年国债回到2.0%仍然无法处理负债本钱和财物倒挂的问题，这种状况或许会触发不安稳要素。
我以为，要打破这种状况，或许需求下降银行的负债本钱。
这次与2020年4 、5月的体现不同，其时经济根本面显着呈现了活跃改变，土地运用权出让收入很好。
本年跌倒经济根本面呈现了相对活跃的改变，但还达不到其时的状况，再加上2 月CPI转负，中心通胀也显着转负，产能问题仍然存在，房地产长时刻需求的决议性要素没有产生太大改变。
新经济跌倒也呈现了改变，但这些都是轻财物职业，个人借款融资需求不太微弱，很难支撑财物端收益率上行，所以理论上应该进一步下降银行负债本钱。
现在，至少中短端信誉债现已调到了相对比较有性价比的方位，或许是一个阶段性时机。
但纵使如此，本年债券收益率也或许不会很高。
上一年债基做到4%、5%相对比较掌握，本年债券自卖自夸收益率在低位窄幅震动，这种状况下本身票息不高，震动或许还有损耗。
所以，本年的全体状况比较侦查，必定要理性，关于不太合理的东西要多考虑、多反思，比方本年一季度债券自卖自夸的改变。
问：最近债市调整，有人忧虑会否引起负反应，不停地换回、人世，你以为这一波调整会继续多久？监管会否由于回调过大进行干涉，仍是等自卖自夸本身消化，主动修正？
刘万锋：最近债市的确有一些调整，这种调整是一个均值回归的进程。现在调整的首要原因在于上一年12月以来自卖自夸过于共同的操作战略呈现分歧。
终究的余震和详细点位，很难判别，由于现在自卖自夸博弈成分较高。资金面处于均衡偏紧的状况，尤其是银行负债结构不是特别安稳，这是其时比较大的问题。
假如后续收益率调整到必定程度，央行或许会对资金面进行适度调控，现在看债券自卖自夸或许不会呈现V型回转。
当然，呈现负反应也比较困难，一方面从战略看，咱们的杠杆比较低；另一方面央行对自卖自夸的掌控力很强，假如呈现呈现负反应的痕迹，只需央行乐意干涉，负反应进程或许就会很快完毕。
所以，咱们要以相对比较理性的视点调查自卖自夸。
问：“两会”提出了“债券自卖自夸科技板”一个新的概念，引起自卖自夸的注重，你表达看科创债的出资价值？会进行装备吗？
刘万锋：“债券自卖自夸科技板”的首要布景是现在我国微观经济转型，方针聚集在科技立异、民生保证、绿色环保等重要方向，债券自卖自夸支撑实体经济也是聚集于此，未来或许具有必定的开展空间，咱们会依据方针状况活跃参与新种类。
做任何出资必定要有“安全边沿”
问：日常日子中会表达分配作业时刻？
刘万锋：日常首要是投研作业以及一些办理作业，也会参与运动，首要是多学习、多读书，坚持比较敞开的心态，由于战略也要跟从送行进行迭代。
比方DeepSeek关于出资的支撑，也需求逐渐归入日常出资办理进程中。
问：表达在日常出资办理中运用DeepSeek？
刘万锋：我会定时用DeepSeek来搜债券自卖自夸观念，以及自卖自夸上的心情目标。
问：最近在看什么书，有什么引荐的书本吗？
刘万锋：我看的书比较多，但对我影响较深，奠定我出资风格的一本书是塞斯·卡拉曼的《安全边沿》。
这本书强调了危险操控的重要性，尤其是安全边沿的效果，不能由于一次严峻判别炸毁长时刻稳健的收益，过度博弈或许会丢失财物长时刻收益。
跌倒这本书讲的是股票、企业，但这些思路适合于任何一类财物出资，尤其是关于债券，归纳起来有两点：
榜首，长时刻复利的堆集。长时刻复利的堆集十分掌握由于短期的严峻博弈决议计划导致失效。
第二，固收类产品需求长时刻坚持和满足的耐性，从成果来看长时刻稳健更重要。
书中还有许多观念跟当下的自卖自夸比较符合，比方买卖纪律性、危险办理、安全边沿思想办法，尤其是自卖自夸上的心情圈套。
这两年债券自卖自夸、股票自卖自夸掌握讲一些特别庞大的故事，这些“心情圈套”在出资傍边是比较忌讳的。
这本书告知咱们一个道理，做任何出资必定要有安全边沿，它能使你在特别极点的自卖自夸环境中生计下来。
任何类型的基金，或许5 年、10 年就物是人非，自己的组合也会产生很大改变，可是能长时刻活下来，并获得中性的、稳健的收益，就十分不错了，可以长时刻很好的生计是出资底线的考量。
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