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这本书便是塞斯・卡拉曼的《安全边沿》。
招商基金固定收益出资部总监刘万锋表明：“这是奠定我出资风格的一本书。这本书告知咱们一个道理，做任何出资必定要有安全边沿，它能使你在特别极点的自卖自夸环境中生计下来。”
复旦大学经济学硕士结业的刘万锋，2009年进入银行作业，任买卖员，从事资金办理、流动性组合办理作业。
彼时，受金融危机影响，我国出台大规划扩张方针，财务钱银方针交相照应，他在银行系统内亲历了这一进程，也由此堆集了对微观经济和方针的认知。
2014年6月刘万锋参与招商基金，从事固收出资研讨作业，这两段阅历为刘万锋的微观结构打下了根底。
次年刘万锋接手招商双债增强债券基金，由于其时组合中转债仓位过重，在股市调整中受损严峻，痛定思痛后他将组合定位修改为均衡战略。
关于两次作业起点始于“危机”的刘万锋而言，这些阅历对让他对“安全边沿”有了更深化的了解，首要体现在两个方面：
榜首，对长时刻复利的堆集。
长时刻复利的堆集十分掌握由于短期严峻博弈的决议计划导致失效，因而要严守买卖的纪律性。
在招商固收团队内部构成了一套完好的自上而下的团队充沛评论、以身许国决议计划的机制，即团队负责制。
“从微观、中观、到微观的详细个券，要有清晰的研讨陈述支撑，有充沛研讨与以身许国评论的进程。然后在自卖自夸的价格系统下，依照性价比办法进行装备。”
这套机制在2016年协助团队在债市大幅调整中“全身而退”，也根本躲过了2020年今后房地产债券的调整。
当团队做出决议计划后，一切大类组合都会进行相应调整。
现在，招商基金固定收益出资部具有近40 名专业投研人员，其间基金司理22 人，均匀从业年限超11年，已构成具有信誉评价组、微观利率组、钱银资金组、混合出资组等彼此协作又各司其职的队伍化团队，会集发挥各组的共同优势，构成团队力气，力求固收出资长时刻成绩的安稳性与继续性。
第二，固收类产品需求长时刻坚持和满足的耐性，从成果来看长时刻稳健更重要。
据Choice数据计算，到2024年末，刘万锋在管基金八只，总规划约350亿。
其代表产品招商双债LOF，自2015年6 月办理至今，接连十年完成正收益，且在2016年-2024年的每个完好年度最大回撤不逾越2%；近三年收益14.31%，近三年、近七年晨星同类排名前5%。
这份成绩背面，是刘万锋依据对微观周期进行研判，清晰什么阶段赚什么钱，从而在适宜的时刻点对不同券种配比进行了较为准确的调整。
例如在2015年，刘万锋杀戮剖析纯债票息关于组合的安稳性和收益奉献远高于转债，将转债占比从20%降到5-10%；2020年股票自卖自夸呈现超调，转债性价比凸现，他也会适度参与，当性价比有所下降就及时离场。
除了对不同券种时机的发掘，刘万锋也会灵活运用杠杆、久期等多战略来寻求增强收益，一起也更注重危险操控，比方当收益率违背合理水平常，会决断缩短组合久期以尽量躲避回撤。
“我对组合的稳健性要求比较高，远远排在收益之前。”
正是由于对危险操控持久以来的坚持，细看刘万锋其他在管产品，过往拉长时刻也都坚持了长时刻稳健的收益曲线。
当然，在这次的采访中，刘万锋也坚持着0.8倍的稳健语速，条分缕析地和咱们交流了近两小时。
展望未来，在越发侦查的微观环境下，刘万锋直言债券出资进入了“高难度形式”。
“中短端信誉债现已调到了相对比较有性价比的方位，或许是一个阶段性时机。但纵使如此，本年债券收益率也或许不会很高，可以考虑在震动中逆向布局战略。”
“在收益率低、动摇大的新阶段中，自卖自夸同质化很强，指数的弹性和奉献的超量收益或许比主动办理更多，并且指数产品不太掌握漂移。”
“战略要习惯自卖自夸改变，注重央行方针改变……需求更精细化的操作来提高债券出资收益……做好回撤操控，愈加注重稳健。”
“我以为重要的是有弱者思想，我并不以为自己有什么过人之处，尤其在现在的自卖自夸环境中。”
“其时自卖自夸，要愈加注重稳健，在票息很低的状况下，提高对组合稳健性考量的权重，下降亏钱概率，提高出资者长时刻持有体会，不过度参与博弈，尽量寻求获得中长时刻比较稳健的收益。”
这种真挚的表达贯穿全程，看得出是尽力在做“能睡得着的出资”。
看多了星斗大海，可以换个思路，在低相关性的财物中找点“安全感”~
进入收益偏低但动摇较多的新阶段
问：债券出资带有很强的微观视角，表达掌握不同阶段的微观改变？在出资中表达习惯新的微观环境？
刘万锋：微观研讨之所以对债券出资比较重要，是由于咱们要认知到，在不一起刻段挣到的钱不相同。
比方，在很大的利率周期中，挣的是久期改变的钱；在很大的经济周期中，挣的是信誉利差的钱；假如是方针周期，挣的是方针和流动性改变的钱。
这么多年来，我国在微观方面产生的改变详细可以分为三个阶段：
榜首个阶段是2000-2020年，这是通胀周期主导下的微观架构。
这个阶段微观经济动摇相对比较大，经济略有回调，方针稍有支撑，通胀会显着上行；假如根本面过热，钱银政战稍微收紧，经济增速很快下调。
咱们需求调查的中心变量是利率，通胀以及经济根本面的改变。这些改变是主导这个阶段债券收益率的中心要素。
在这一阶段，债券自卖自夸操作纵深较大，首要有两类参与办法：
榜首类，利率周期的动摇彻底跟着通胀水平改变，很有纵深的微观环境可以经过利率债做很大的波段。
第二类，信誉债战略百家争鸣。
由于地方城投债、工业债以及过剩产能的种类，在不同年份不同职业的不同开展阶段有不同的体现，信誉债职业的切换、利差的改变供给了一些高票息财物。
跟着利率周期的改变，同一工业主体的债券种类，信誉利差也存在特别显着的周期性动摇，有拉大的阶段，也有均值回归的阶段，这也能为组合奉献许多收益。
第二个阶段是2020-2024年末，这是债款周期主导下的新微观模型。
2020年作为微观周期显着的分界点，我以为首要要素是我国经济增加动能或首要矛盾点产生了显着改变。
信誉债发行量削减，这跟其时杠杆率相对较高的债款周期亲近相关。
当债款增加到必定程度之后需求化债，而化债便是下降利率，所以这段时刻挣的是钱银方针降息的钱。
这个阶段久期战略相对愈加重要，可以恰当拉长组合久期，参与一些中持久期债券的装备与买卖。资质下沉、择券、信誉利差操作不如久期战略更有用。
第三个阶段是从本年开端，进入了新的微观环境，在方针和出资者行为主导下，构成了“利率-债款-方针”的新微观结构。
其时收益率处于相对较低水平，债款化解也开展到必定程度，我国经济经过2020-2024年财物负债表的修正，真实进入结构转型的开端。
这个阶段经济增速偏低且安稳，通胀水平根本在零邻近，还有比较低的利率，这些现象可以阶段性自洽，自卖自夸跟方针、出资者行为联系更亲近，后续的改变途径取决于方针走向。
这个阶段除了挣低利率环境下相对低的票息，要要点注重方针短期的平衡以及出资者装备的行为改变，这是主导这个阶段债券自卖自夸的首要要素。
方针短期的平衡，需求在增加、通胀、汇率、金融安全等多个层面均衡，或许会阶段性侧重于某个方面，这会影响债券自卖自夸在不一起期的动摇。
因而，当下进入了收益偏低但动摇较多的新阶段。
经过精细化操作来提高债券出资收益
问：跟着微观环境的改变，现在更需求精细化操作来提高债券出资收益，你是怎样做的？
刘万锋：榜首，要要点注重不同财物的配比。
曩昔几年纯债收益跑赢沪深300，后续要破局低利率水平的自卖自夸，需求从大的视点做一些求变的动作。
第二，自卖自夸动摇比较频频，但呈现特别大的微观周期比较困难，关于短期的自卖自夸动摇，研讨的前瞻性和操作的灵活性比曾经要求得更高，作业要做得更细。
比方，关于出资行为改变、自卖自夸的共同性预期、现在的自卖自夸状况等有愈加深入的了解和认知。
曩昔有大的微观周期，比方判别至少有一年向上的经济周期，操作是比较简单粗豪的；现在自卖自夸调整得很快，需求更细、更精准的对自卖自夸进行前瞻性判别。
第三，组合操作层面，对组合杠杆水平、久期判别、套息空间、融资本钱的操控，都需求进一步细化。
问：关于杠杆、久期战略可以详细共享一下在实操中是表达去做的吗？
刘万锋：决议杠杆水平的是套息空间，假如套息空间很大，比方融资本钱与财物价值在
50bp乃至100bp以上，杠杆胜率显着增加，并且赔率不错，为组合长时刻奉献正报答，会有所参与。
比方在2023年，组合的杠杆水平大致处于120%左右的中性偏高状况。但上一年四季度组合杠杆水平有所下降。
由于显着感觉到杠杆的正面影响不大，有时对组合是负奉献。
首要原因在于财物端收益率下降比负债端快，在曩昔三年的某个阶段总会碰到这样的状况，债券自卖自夸随之呈现阶段性的剧烈动摇，终究经过下降利率的办法来处理，一向继续到本年都是如此。
在这种状况下，掌握呈现负债与财物收益率倒挂，套息空间很窄，杠杆的含义不是很大。
所以，曩昔几年整个债券自卖自夸的战略比较相似，杠杆都比较低，宁可在久期上略有露出。
现在判别久期和杠杆跟曩昔不太相同，曩昔看息差，看大周期，关于方针周期、方针宽松或紧缩、方针何时落地的判别至关重要，现在是看阶段性自卖自夸行为改变是不是过于共同。
假如行为过于共同，并且导致债券自卖自夸收益率显着违背合理水平，就要降一降久期。
所以，很难量化。现在对自卖自夸的片面判别比曩昔多，曩昔有许多客观的标明可以调查，比方信誉利差前史百分位数等等，现在假如单纯调查这些目标，反而或许会有误导效果。
以身许国决议计划在很大程度上可以愈加合理地判别自卖自夸
问：落实到定时陈述持仓来看，是在操控信誉危险的前提下，环绕高等级信誉债进行出资，组合内AAA以下评级债券占比较低，你是怎样去发掘这些高等级债券的？团队之间是表达合作的？
刘万锋：现在招商固收团队的架构，在研讨方面分红四个组，抒发信誉评价组、微观利率组、钱银资金组、混合出资组。
从资金面、钱银方针、微观方针改变，到职业、详细个券挑选，是一个相对比较完好的自上而下择券进程。
首要是微观环境、方针改变层面，从总量的视点去判别这个职业关于债券自卖自夸的改变。这是决议咱们出资信誉债不同职业的前提条件，或许说顶层的判别。
到中观，会针对某一个职业，有清晰的职业深度研讨陈述。
再往下是债券库的流程，对某一个职业的一切债券进行内部评级，不同等级的个券有不同的买入与持有规则。
从微观、中观、到微观，再到详细个券，要有清晰的研讨陈述支撑，有充沛研讨与以身许国评论的进程。然后在自卖自夸的价格系统下，以性价比进行信誉债的装备。
从雨后初霁的状况看，组合呈现AAA以下债券占比较小的成果，也是阅历了多年的迭代进程。
2020年曾经，仍是有一些低等级信誉债，AA+信誉债占比不少，由于其时信誉债操作战略比较丰富，收益率较高，信誉危险露出比较有价值，但全体等级散布相对均衡，没有过度下沉。
之后跟从自卖自夸改变，进行了调整。
比方低等级城投债持仓下降，由于有估值危险；2023年今后，由于信誉债利率化，信誉利差紧缩得很低，不同等级之间的播种含义不太，根本以高等级为主。
问：在几回债市呈现较大下调时团队做了哪些应对？
刘万锋：我是2014年来招商基金，其时固收只需十来个人，研讨员有两三个，奠定“团队负责制”传统的阶段正是在2014-2016年，自卖自夸动摇比较大的时期。
2016年咱们完成了“全身而退”，便是依据咱们对自卖自夸的剖析研判，充沛评论，以身许国决议计划，终究构成一个咱们都认同的定论，这也是“团队负责制”的决议计划机制。
咱们在2016年从微观、利率方针、根本面等多个层面，构成了好几种不同的陈述，经过了长时刻评论后，做出了共同决议计划，即收益率已不符合其时微观根本面的局势，显着违背，或许后边有微观危险。
做出决议计划后，一切大类组合，抒发钱银、债券、中长债、短债都做了相应调整，终究使得年末能从自卖自夸中“全身而退”。
再比方2020年曾经，咱们有一些房地产债的出资，下沉并不严峻。其时归纳判别以为房地产债券应低配，根本躲过了2020年今后房地产债券估值的扰动。
现在的债券自卖自夸有两个要点，一方面是存量产品布局，另一方面在于人才储藏和投研机制。
多年来，招商基金固收团队在共同的理念指引下，充沛评论、以身许国决议计划，一起也注重发挥个人优势。团队阅历多轮自卖自夸转化的检测，已探究出一条自主培育的人才生长途径，构成了有序建造的人才队伍，完成了个人开展与公司渠道共同进步。
我一向坚持以为，团队的重要性远远高于个人，以身许国决议计划在很大程度上能削弱认知上或许战略上偏个人、偏急进的成分，愈加合理地判别自卖自夸，操作上更利于组合长时刻成绩安稳。
用弱者思想看待国际，要回归理性
问：从持有结构来看，固收自卖自夸是组织主导的自卖自夸，想要做得好必定要比他人有竞赛优势，你觉得自己有什么逾越自卖自夸的竞赛优势？
刘万锋：其实近两年固收自卖自夸呈现了一些改变，比方我办理的债基，散户占比显着上升，构成了相对比较均衡的债基持有人结构。
这个分水岭就呈现在2024年，有两个原因：
榜首，组织对收益率的预期和本钱存在预期差，尤其是银行理财，下降了关于债基的装备需求，转投本钱相对更低的被迫指数产品。
第二，散户近几年对各类型债基的装备需求上升。
关于竞赛优势，我以为重要的是有弱者思想，我并不以为自己有什么过人之处，尤其在现在的自卖自夸环境中更是如此。
但我有几个思路：
首要，前几年久期战略比较重要，久期越长，收益率相对越高，但这不是一个常态，债券自卖自夸常用的信誉利差战略、轮动战略在本年都不太好用。
本年要回归到寻求稳健，对待庞大叙事要愈加慎重，理性或许依据长时刻阅历的判别，显得比较重要。
其次，我在债券自卖自夸有十五、六年的阅历，也亲身阅历了许多自卖自夸改变。
见证了各式各样债券自卖自夸的动摇，抒发牛、熊市中各种要素导致的改变，也阅历了不同微观逻辑结构的迭代改善，见过不同经济周期或利率周期下的自卖自夸体现。
终究，我对组合的稳健性要求比较高，远远排在收益之前。
对债券基金来说，稳健是榜首位，曩昔咱们在信誉危险下沉方面相对比较保存，全体思路寻求长时刻稳健收益。
切换到其时自卖自夸，要愈加注重稳健，在票息很低的状况下，提高对组合稳健性考量的权重，尽或许下降亏钱概率，提高出资者长时刻持有体会，不过度参与博弈，尽量寻求获得中长时刻比较稳健的收益。
这是我对固定收益财物的了解。
问：你刚刚有说到组织转向被迫指数产品，2024年债券ETF比例增加较快，你表达看待这一改变？
刘万锋：被迫出资或许指数化出资从中长时刻来看，或是未来相对比较清晰的趋势。
比较简单、短期的解说和现象是上一年指数化产品显着优于主动办理产品。
除此之外，还有更深层次的原因，从2025年开端，在票息很低的布景下，被迫产品有三个比较突出优势：
榜首，费率低，组织愈加注重本钱。
第二，曾经咱们应对债券自卖自夸的战略许多种，现在不太会有这种时机。
在收益率低、动摇大的新阶段中，自卖自夸同质化很强，指数的弹性和奉献的超量收益或许比主动办理更多，并且指数产品不太掌握漂移。
作为东西型产品，出资者愈加清晰知道自己买的是什么样的产品和出资方向，有怎样的动摇性与危险收益特征，这关于出资者做好决议计划并寻求在自卖自夸动摇中获取Alpha收益有清晰的协助。
第三，自卖自夸收益率较低时，出资者可以更快捷迅速地抛掉流动性较好的被迫产品，在收益率调整到必定程度时，可以经过被迫型指数产品快速建仓。
从指数自卖自夸存量规划和结构来看，利率债指数系统已相对比较老练完善。后边有空间的或许是信誉债指数，比方信誉债ETF，以及债券与其他财物彼此分配的被迫产品。
是比较侦查的一年
问：终究想请你谈谈对本年债券自卖自夸的观念。
刘万锋：本年或许是相对比较侦查的一年。
首要，债市收益率或许全体较低，出资者或许会进行财物分配。
其次，负债本钱和财物收益率呈现了倒挂。
2009、2016、2020年也呈现过负债本钱和财物收益率倒挂，但需求留意的是，其时1 年期国债下降到1%以下，但纯债收益率水平远远高于1%。
这时会呈现一个现象，由于负债本钱较高无法支撑，所以当经济周期呈现改变后，财物收益率会转机上升，终究处理负债和财物倒挂的问题，这是咱们曩昔看到的形式。
但在其时环境下，10 年国债回到2.0%仍然无法处理负债本钱和财物倒挂的问题，这种状况或许会触发不安稳要素。
我以为，要打破这种状况，或许需求下降银行的负债本钱。
这次与2020年4 、5月的体现不同，其时经济根本面显着呈现了活跃改变，土地运用权出让收入很好。
本年跌倒经济根本面呈现了相对活跃的改变，但还达不到其时的状况，再加上2 月CPI转负，中心通胀也显着转负，产能问题仍然存在，房地产长时刻需求的决议性要素没有产生太大改变。
新经济跌倒也呈现了改变，但这些都是轻财物职业，个人借款融资需求不太微弱，很难支撑财物端收益率上行，所以理论上应该进一步下降银行负债本钱。
现在，至少中短端信誉债现已调到了相对比较有性价比的方位，或许是一个阶段性时机。
但纵使如此，本年债券收益率也或许不会很高。
上一年债基做到4%、5%相对比较掌握，本年债券自卖自夸收益率在低位窄幅震动，这种状况下本身票息不高，震动或许还有损耗。
所以，本年的全体状况比较侦查，必定要理性，关于不太合理的东西要多考虑、多反思，比方本年一季度债券自卖自夸的改变。
问：最近债市调整，有人忧虑会否引起负反应，不停地换回、人世，你以为这一波调整会继续多久？监管会否由于回调过大进行干涉，仍是等自卖自夸本身消化，主动修正？
刘万锋：最近债市的确有一些调整，这种调整是一个均值回归的进程。现在调整的首要原因在于上一年12月以来自卖自夸过于共同的操作战略呈现分歧。
终究的余震和详细点位，很难判别，由于现在自卖自夸博弈成分较高。资金面处于均衡偏紧的状况，尤其是银行负债结构不是特别安稳，这是其时比较大的问题。
假如后续收益率调整到必定程度，央行或许会对资金面进行适度调控，现在看债券自卖自夸或许不会呈现V型回转。
当然，呈现负反应也比较困难，一方面从战略看，咱们的杠杆比较低；另一方面央行对自卖自夸的掌控力很强，假如呈现呈现负反应的痕迹，只需央行乐意干涉，负反应进程或许就会很快完毕。
所以，咱们要以相对比较理性的视点调查自卖自夸。
问：“两会”提出了“债券自卖自夸科技板”一个新的概念，引起自卖自夸的注重，你表达看科创债的出资价值？会进行装备吗？
刘万锋：“债券自卖自夸科技板”的首要布景是现在我国微观经济转型，方针聚集在科技立异、民生保证、绿色环保等重要方向，债券自卖自夸支撑实体经济也是聚集于此，未来或许具有必定的开展空间，咱们会依据方针状况活跃参与新种类。
做任何出资必定要有“安全边沿”
问：日常日子中会表达分配作业时刻？
刘万锋：日常首要是投研作业以及一些办理作业，也会参与运动，首要是多学习、多读书，坚持比较敞开的心态，由于战略也要跟从送行进行迭代。
比方DeepSeek关于出资的支撑，也需求逐渐归入日常出资办理进程中。
问：表达在日常出资办理中运用DeepSeek？
刘万锋：我会定时用DeepSeek来搜债券自卖自夸观念，以及自卖自夸上的心情目标。
问：最近在看什么书，有什么引荐的书本吗？
刘万锋：我看的书比较多，但对我影响较深，奠定我出资风格的一本书是塞斯·卡拉曼的《安全边沿》。
这本书强调了危险操控的重要性，尤其是安全边沿的效果，不能由于一次严峻判别炸毁长时刻稳健的收益，过度博弈或许会丢失财物长时刻收益。
跌倒这本书讲的是股票、企业，但这些思路适合于任何一类财物出资，尤其是关于债券，归纳起来有两点：
榜首，长时刻复利的堆集。长时刻复利的堆集十分掌握由于短期的严峻博弈决议计划导致失效。
第二，固收类产品需求长时刻坚持和满足的耐性，从成果来看长时刻稳健更重要。
书中还有许多观念跟当下的自卖自夸比较符合，比方买卖纪律性、危险办理、安全边沿思想办法，尤其是自卖自夸上的心情圈套。
这两年债券自卖自夸、股票自卖自夸掌握讲一些特别庞大的故事，这些“心情圈套”在出资傍边是比较忌讳的。
这本书告知咱们一个道理，做任何出资必定要有安全边沿，它能使你在特别极点的自卖自夸环境中生计下来。
任何类型的基金，或许5 年、10 年就物是人非，自己的组合也会产生很大改变，可是能长时刻活下来，并获得中性的、稳健的收益，就十分不错了，可以长时刻很好的生计是出资底线的考量。
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招商刘万锋共享：本年债市全体较为侦查，团队的重要性远远高于个人
很少有一本广泛运用于股票出资却对一位固收基金司理有着深入影响的书本。这本书便是塞斯・卡拉曼的《安全边沿》。招商基金固定收益出资部总监刘万锋表明：“这是奠定我出资风格的一本书。这本书告知咱们一个道理，做...